張五常教授的警告

七年前,張五常教授於《信報》專欄大聲疾呼,力排眾議,反對人民幣兌美元升值。(相關文章已刊輯於《多難登臨錄:金融危機與中國前景》)

 

教授深入淺出,闡述其小眾惹火的看法:中國雖為經濟大國,但支柱產業仍為低端製造業,主打來料加工和勞動密集型生產,還未談得上與歐美日等高科技強國爭一日長短;中國的競爭對手實際是發展中國家,與之比拼廉價勞動力和生產成本,爭奪出口市場,。

 

這些競爭對手的貨幣皆與美元掛鉤,一般而言,其幣值隨美元上落。假如人民幣兌美元升值,會連帶兌整個美元系統升值,失卻對發展中國家的貿易優勢,拱手相讓出口市場,本地製造業流失倒閉,失業工人「返鄉下耕田」。

 

為甚麼中國會願意自斷一臂,容許人民幣單方面升值呢?

 

大家應該耳熟能詳,改革開放要轉向,由出口主導改為內需支撐,貨幣升值有助提升民間購買力,人民樂意消費多一點,增強內需。更為要者,政府想騰籠換鳥,踢走低增值製造業,換置高增值科技產業,藉此撈取更高國民收入。匯價升值既擠走勞動密集型工廠,又幫助新興產業購置機器及借取外債,迅速打穩陣腳,生產高端產品,脫離惡鬥低成本、低價格的出口市場。為此政府還祭出一系列新法例,以保障員工收入增長和規管環境污染為名,順便推高生產成本,吞掉工廠僅餘利潤,迫不及待要殺鳥取籠。

 

有形之手自信過度,用力不均

 

對於此等政策目標,張教授嗤之以鼻,偶而加一兩句「蠢到死」,始終認為政策走歪路,未見其利,先見其害。七年過去,人民幣兌美元升幅超過四分之一,升值效果之一大抵如教授所言:低端製造業抵不住成本急增,逃往越南、柬甫寨和菲律賓等東南亞國家,《福布斯》甚至大口誇言,中國的製造業生產成本已與美國不相上下。

 

與此同時,中國高科技發展確見苗頭,騰訊、小米、阿里巴巴等企業已是家傳戶曉,深圳和北京中關村亦成為中外公認的創科重鎮,即便是下游生產,「紅色供應鏈」也成功搶去日台韓的半導體訂單。可經濟增長卻是青黃不接,高科技產業要的是專業人才,生產程序自動化,用不著聘請血汗工人,結果舊一批勞動人口真的要「返鄉下耕田」,而受益於經濟轉型的新一代,其工資增長也未見得真能帶動內需,即使加上政府支出,本地消費仍只佔國民生產總值約一半。

 

中國政府用慣有形之手,是次自信過度,用力不均,破壞之手太猛,舊經濟土崩瓦解,但建設之手太弱,新經濟後勁不繼,經濟增長所以由高峰百分之十跌至守百分之七不保,經濟轉型寬猛失調乃主因之一。

 

人民幣不會出現「持續性貶值」?

 

時移世易,因整體經濟下行,人民銀行如今需要處理與日俱增的貶值壓力。

自去年十一月起,人行有見整體債務達國民生產總值近三倍,通脹、製造業及貿易諸數據皆不利,於是實行寬鬆貨幣政策,三次降準,四次降息,務求增加貨幣供應,提振信貸流通,紓緩下行速度。細閱其資產負債表,顯示人行直接印鈔,注資銀行體系以換取債權,類近美國量化寬鬆之策。人民幣於市面供應持續上揚,其累積貶值壓力亦愈來愈大。

 

縱使人民多番放水,但藥效一次不如一次,中國經濟未見起色,人民幣需求難免疲弱乏力,市場亦萌生貶值預期,至近日股市崩盤,樓市不振,上月出口大減逾百分之八,製造業嚴重收縮,人民幣貶值壓力更為沉重;又美國加息周期開展在即,資金陸續流出新興市場,如馬來西亞令吉和印尼盾暴跌,至十七年前金融風暴的低位。中國作為新興市場龍頭,逃不過去,今年第二季已有共值逾二千億美元資金外流,人行要穩住人民幣於目標匯價區間可不容易。

 

人行頂住供求雙重壓力近一年,直到兩星期前,才宣布下調人民幣兌美元中間價約百分之二,聲稱為配合當前貿易及經濟情況,強調中國不會打貨幣戰,人民幣不會出現「趨勢性貶值」。明明供求劣勢未變,貶值預期更形熾熱,人行仍可如此豪言壯語,皆因手上還有三萬七千億美元外匯儲備,要強行維持匯價一兩年並不成問題。

 

錯失自由匯兌的最佳時機

 

人行宣布貶值當日,同時落實匯制改革,兌換中間價會以商業機構收市報價為基數,預示人行將會逐步放棄直接定價。官方宣傳此舉為匯率「市場化」,且是邁向自由匯兌的一小步。

 

回想七年前,張教授反對人民幣升值,絕非掩起雙眼,無視當日人民幣升值壓力。他只認為若升值無可避免,實行自由兌換最為聰明。

 

此因其時歐美經濟實力衰頹,中國動蕩較小,經濟發展方興未艾,挾著長年貿易盈餘,人民幣升值潛力有目共睹,只待人民幣於國際市場自由流通,各國無懼停兌風險,便會爭相納人民幣為儲備貨幣,作為本國貨幣保值之錨,與美元分庭抗禮。屆時人民幣「國際化」水到渠成,匯率會隨各國雙邊貿易情況浮動,相對調節高低,無需再盲目盯著美元走,硬著頭皮對各國貨幣一併升值,白白斷送自家出口市場和製造業。

 

過了七年,只能說最佳時機已過,低端製造業已大批撤離,亡羊補牢的效果成疑;人民幣走勢由強轉弱,保值吸引力已大減。人行一旦放手,全由市場主導匯價,人民幣更有插水式貶值之虞,長遠「國際化」效果未見,即時震撼卻足以加速資金外流,形成新一波貶值壓力,做成惡性循環以至經濟恐慌。

 

那麼由人行於市場間接操作,安排人民幣有序貶值,又如何呢?

 

人民幣貶值伊始,市場有乘勢拋售的現象,匯價繼續下調,此時人行當機立斷,立刻出手穩住匯價,此舉暗示中國政府還未放棄調控匯價之權,寧願消耗儲備,執意維持匯價於固定區間。大概中南海仍堅持「出口轉內需」和「產業升級」的國策,不願看到人民幣大幅貶值,民間購買力倒頭下跌,削弱消費和投資意欲,兼且令肩上共值一萬億美元外債百上加斤。

 

周小川兩難

 

領導人拒絕承認改革要停一停,先用兩三年消弭政策錯誤,調整失衡的經濟結構,「趁勢性貶值」當然不在考慮之列。同時他們又不得不想辦法紓解目前困境,澆熄近火,惟有由人行繼續執行寬鬆貨幣政策,為下行經濟打麻醉藥,藉此拖延時間。

 

可是,因人行增加貨幣供應,人民幣匯價受壓,人行為撐住固定匯價區間,要出售外匯老本來購回人民幣,倒過來又收緊銀根,削弱寬鬆貨幣政策的效果。此固定匯率與貨幣政策之矛盾,財經界人士以人民銀行行長命名,稱之為「周小川兩難」

 

目下中國的有形之已經不能再一把抓,自信想幹甚麼就幹甚麼,總要選擇放手那一項:錯步失調的改革政策?違反市場趨勢的固定匯率?還是日漸失效的寬鬆貨幣政策?可惜迄今為此,中國政府自恃銀彈儲備充足,拖得多久便多久,可儲備終有一日會耗盡,到時怎麼辦才好呢?也許其中反映領導人之間尚未達成共識,又或中南海仍幻想不用壯士斷腕。

 

全球市場現正翹首以待,等著中南海內部爭論完畢,公布官方屬意的大方向,以明確果斷的政策釋除疑慮。投資者只能盼望實況並非如諾貝爾獎得主克魯明所言:「中國領導人不知道自己在幹甚麼!」